7月人民币贷款口径与社融口径的融资数据均表现不及预期。从新增人民币贷款口径看，今年7月新增人民币贷款总计3459亿元，低于预期值7800亿元，较上月的30500亿元出现了超季节性的下滑；从社会融资总额的口径看，7月社会融资规模新增5282亿元人民币，同样低于预期值11000亿元（前值42200亿）。我们认为，除了实际的经济问题外，短期信贷萎靡的另一大原因是广义资金成本过高。

如何降低社会广义资金成本？降低银行负债成本是一种方式。目前来看，央行可以通过两大路径引导广义社会资金成本下行。第一个方式是降低企业端负债成本，也就是降息。央行可以通过每月15日降低中期MLF的报价利率，来引导银行给企业的贷款报价利率（LPR）降低。但是单纯降息只会挤压银行的利润空间，治标不治本。第二种则是降低存款准备金率，这样一来银行就有富裕的资金空间，因此银行间拆借资金的需求就会降低，带动银行间实际借贷成本的下行，进一步引导广义资金成本下行。

结论：降准的可能性再次增加。本月社会融资总额数据无论是从总量上，还是结构上，都出现了非常明显的下行，因此降低资金成本以促进流动性回归正常在当前这个节点十分重要。结合近期形势看，内部有流动性投放需求叠加海外紧缩进程接近尾声，我们认为下半年会是不错的流动性投放窗口。

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文/许博男

事件：根据央行今日（8月11日）发布的数据，7月新增份人民币贷款3459亿元，较去年同期少增3498亿元；7月新增社会融资总额5282亿元，较去年同期少增2703亿元。本月各项金融数据表现均不及预期。

01为什么这段时间信贷需求一直比较萎靡？主要是资金成本仍然较高

7月人民币贷款口径与社融口径的融资数据均表现不及预期。从新增人民币贷款口径看，今年7月新增人民币贷款总计3459亿元，低于预期值7800亿元，较上月的30500亿元出现了超季节性的下滑；从社会融资总额的口径看，7月社会融资规模新增5282亿元人民币，同样低于预期值11000亿元（前值42200亿）。

结构问题也不容忽视。7月企业部门新增人民币贷款2378亿元，较去年同期的2877亿元同比少增了499亿元。从结构上看，7月企业部门新增中长期贷款、短期贷款、票据融资总额分别为2712亿、-3785亿、3597亿（去年同期为分别为3459亿、-3546亿、3136亿）。居民部门新增人民币贷款-2007亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别新增-1335亿元、-672亿元（全年同期分别为-269亿、1486亿）。由于企业中长期贷款对应着产能扩张需求、居民中长期贷款对应着车房消费需求，从本月结构性数据看，经济形势不容乐观，其中问题值得关注。

我们认为除了实际的经济问题外，短期信贷萎靡的另一大原因是广义资金成本过高。当前究竟利率高不高？我们可以从两个相对市场化的利率看。第一个利率是银行间拆借利率DR007，另一个是银行间市场10年期国债到期收益率，两个利率今天（8月11日）的报价分别是1.76%和2.65%。如果从中短周期视角看，本轮的实际利率已经位于2020年初疫情后的较低水平。但从宏观管理层面，核心的调控诉求是实际利率水平应该和经济增速水平相匹配。考虑到当前萎靡的经济运行态势，我们认为制约信贷需求的一大主要因素是实际资金成本。

02如何降低社会广义资金成本？降低银行负债成本是一种方式

想要找到降低广义资金成本的方式，首先需要理解我国的利率体系建设。根据前央行行长易纲在《金融研究》2021年第9期刊发文章，目前中国的利率传导路径已基本定型，即沿着“政策利率——基准利率——市场利率”路径依次传导。换句话说，央行是通过政策利率来影响实际市场利率的。

目前我国进行利率报价的一共有三个市场：

第一大类是银行间市场。银行间市场指的是当某一银行出现在央行的准备金不足时，需要从其他银行进行资金隔夜拆借的市场。银行之间拆借资金形成的利率就是银行间市场利率，也就是我们常见的R007、DR007。

第二大类是信贷市场。信贷市场指企业向银行进行贷款的市场。而企业向银行贷款的利率就是信贷市场对应的市场利率，也就是我们常见的LPR。

第三大类是债券市场。债券市场也就是发行和买卖债券的场所，也就是交易所。其中常见的债券投资者有个人、基金公司，也有银行。债券市场所形成的市场利率其实是通过债券价格所计算出来的到期收益率。债券市场也是当前我国最为市场化的利率定价场所，也是政策利率影响最间接的场所。

三大市场中，央行可以通过政策利率影响到银行间市场、信贷市场。央行最常用的调控方式，是变动两大政策利率，也就是每天的公开市场操作（OMO）利率和每月公布的中期借贷便利（MLF）利率。央行通过OMO的每日报价指导银行间市场利率、通过每月报价MLF影响贷款市场利率，即LPR，二者结合来调控我国的利率曲线。

在这一大框架之下，目前来看，央行可以通过两大路径引导广义社会资金成本下行。

方式1：降低企业端负债成本。也就是降息。央行可以通过每月15日降低中期MLF的报价利率，来引导银行给企业的贷款报价利率（LPR）降低。由于LPR的报价模式是MLF加点，所以事实上央行的MLF报价对于银行贷款利率的隐性约束作用极大。

但是单纯降息只会挤压银行的利润空间，治标不治本。银行的主业是吸收资金，然后放贷。而降低LPR仅仅是压缩了银行的放贷收入，并没有解决银行的资金成本问题。如果不配合其他政策手段或流动性投放，引导MLF利率下行只会挤压银行的利润空间。考虑到当前国内的隐性流动性风险，单纯降低MLF利率有些治标不治本。

方式2：降低银行负债端成本。根据前文框架，央行有两种方式引导负债端成本，进而引导广义资金成本下行。第一种是降低OMO利率。但根据以往经验，OMO利率变动往往是配合MLF而变动。因为OMO利率代表的是银行的借贷成本，而MLF代表的是银行的利润成本，二者息差可以大致理解为银行的利润空间，因此央行在调控时这两大利率往往配合出现。第二种则是降低存款准备金率，这样一来银行就有富裕的资金空间，因此银行间拆借资金的需求就会降低，带动银行间实际借贷成本的下行，进一步引导广义资金成本下行。

03结论：降准的可能性再次增加

当前的信贷需求已经非常萎靡，应该做出一些反应了。本月社会融资总额数据无论是从总量上，还是结构上，都出现了非常明显的下行，而且这一下行是超越往年季节性的下行。因此降低资金成本以促进流动性回归正常在当前这个节点十分重要。

结合近期形势看，降准的可能性再增加。我们在对7月的物价数据的点评《CPI涨幅转负！》中，考虑到萎靡的“类通胀”周期，提出了对于降准可能性的猜测。当前从国内流动性看，8月后每月都有超4000亿元MLF到期，且MLF利率仍明显在银行间利率上方（近期DR007在1.6%-1.8%范围内波动）。因此三季度起如果央行配合降准，有望对冲MLF到期压力，进而引导银行资金成本下降。而对于海外，在美联储7月进行了25bp的加息后，美国的非农就业与失业率均回归中性区间。因此我们认为，虽然鲍威尔仍在试图“打太极”，但利率达峰后维持较高利率、较长时间的悬挂仍然是一种较为大力度的“紧缩”，仍然有助于继续打击通胀。若考虑到明年全年物价增速的较高数据基数，我们认为联储很可能提前考虑翘尾因素而不盲目激进加息，维持较高利率悬挂。待明年一月起基数发挥作用后，美国CPI大概率将回到2%通胀目标附近。

综上所述，内部有流动性投放需求叠加海外紧缩进程接近尾声，我们认为下半年会是不错的流动性投放窗口，同时基于当前形势，确实也该降准了。

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